□光大证券投资顾问 王磊

自2020年新冠疫情冲击以来，全球需求恢复的预期持续拉动了大宗商品价格的上涨，近期大宗商品价格再次出现快速上涨，铁矿石、动力煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品出现快速上涨。综合而言，兴业证券研究所认为全球需求逐渐回暖、供给恢复偏慢以及各国对产业链安全的重视是本轮价格上涨的三大主要因素。

需求端：全球补库存，更多体现为结构性分化。近期发达国家疫苗接种推动全球需求预期回暖。但与上一轮供给侧改革相比，国内总需求可能不如2016-2017年，需求恢复表现为出口和新兴行业导向的结构分化。

供给端：新兴市场复苏落后加之“碳中和”推动价格上行。原材料生产国和消费国新冠疫情恢复的错位加剧了大宗原材料的供需错配，推动了价格的上涨。“碳中和”相关的限产政策也提升了涨价预期。

产业链安全性：地缘政治摩擦和对产业链安全性的关注使得短期供需错配矛盾进一步激化，这也是相比供给侧改革时期的新增因素。

2016-2017年供给侧改革中，上游涨价行业如煤炭、钢铁等毛利率提升较大，中下游行业毛利率普降。而本轮上游原材料行业毛利率提升明显，但中下游行业的毛利率存在分化。计算机、仪器仪表等出口产业链毛利率不降反升，但纺服、木材加工、食品加工等行业盈利受压缩程度则高于2016-2017年。

大宗上涨“Price in”了多少经济回暖预期？从历史规律来看，大宗商品价格的上涨与中美经济增速和放水程度高度相关。以铜价为代表，而当前铜价处于历史高点与2021年经济增长预期相匹配，但对全年经济反弹和放水预期反映得已较为充分。由于新冠冲击带来的经济快速反弹和库存回补也具有临时性因素，在短期的供需错配逐渐消除之后，也需要关注基本面支撑的回落。

关注大宗商品进一步涨价对货币政策的影响。随着大宗价格的上涨，PPI在未来几个月可能上升至7%附近。4月份政治局会议显示，当前政策重心在于经济转型和解决存量债务问题，对短期输入性通胀的担忧不大。未来货币政策可能更多保持“相机抉择”，关注PPI对CPI的传导效应。