□中信证券投资顾问 王宇

如果说2020年股市最大的变量是放水的话，那么2021年最大的变量在通胀！毕竟股市的涨跌是由资金来推动的，通胀的情况决定了货币政策及财政政策以及企业原材料成本等诸多要素。

目前通胀对于货币政策的压力在不断增加。尽管PPI的同比高点可能会在5月出现，但并不代表通胀压力必然缓解。同比错觉与环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。我们对比了PPI同比增速、PPI定基指数与央行加息操作之间的关系。如果仅以PPI同比增速来观察央行的加息操作是难以理解的：央行有时在PPI同比增速不高时采取密集的加息操作（2006-2007年），甚至在PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017年）。但是如果我们从定基指数的变化来看观察央行的操作，就会发现央行应对通胀的加息都非常合情合理。从四次应对通胀加息的背景来看，央行收紧货币政策抑制PPI需要两个触发条件：1）工业品的绝对价格到达较高水平。2）工业品价格环比上行斜率较高。考虑到过去PPI与核心CPI往往同步变化，今年的情况比较特殊，二者出现明显分化，因此还需要考虑第3点：PPI何时会向核心CPI传导。

大宗商品的价格仍然在上涨，这个信号的威力，前期有过提示！其中的逻辑是大宗商品的价格上涨会导致中游制造业的利润受到挤压，多数企业并不能得到有效的向下传导，所以下阶段关注的重点仍是大宗商品的价格！